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策略报告|2020年第一季度债市投资展望 经济企稳预期增强 债市或承压

时间:2020-01-09 作者:东方红资产管理基金经理 纪文静 字号:      


一、   2019年四季度市场回顾

2019年四季度利率债先上后下:进入四季度后,受美国推迟部分中国产品加征关税、专项债提前发行预期、猪价推升CPI大幅上行以及逆周期调节政策下经济企稳的预期等因素的影响,利率债延续了9月以来的反弹走势,10年国债从三季度末的3.1%附近上行至3.3%。进入11月份后,公布的10月份社零,工业,投资及环比近乎腰斩的社融带动收益率开始下行,叠加央行下调OMO及降准预期,10年国债重新回到3.1%的位置。全季来看,10年国债基本持平于3.13%;10年国开则从3.53%上行至3.58%。受益于宽松的资金面,短端利率进一步下行,期限利差拉开。

图1:四季度10年国债、10年国开走势图

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 数据来源:Wind、东方红资产管理

   图2:四季度10年国开-1年国开走势图

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数据来源:Wind、东方红资产管理

信用债跟随利率债走势,但在缺少资产的大环境下,期间上行幅度明显小于利率债。且由于收益率低位,市场需求从集中于AAA品种逐步转向寻求高票息标的,从而信用利差有所收窄。全季来看,3年AAA从3.47%下行至3.43%,下行4BP;而3年AA+则下行10BP至3.55%,3年AA下行19BP至3.79%。

图3:四季度三年信用债收益率走势图


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数据来源:Wind、东方红资产管理

图4:四季度信用利差走势图

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数据来源:Wind、东方红资产管理

 

二、   2020年一季度投资展望

1. GDP实际增速有望企稳,通胀上行带动名义增速继续上行

从经济短周期来看,目前进入被动去库存阶段,同时在当前低库存水平下,需求端的小幅变化将引起生产端较大的弹性。从2019年11月的经济数据来看,工业企业产成品库存增速降幅放缓,PPI同比降幅收窄,预示着进入被动去库存阶段,这一轮库存周期即将进入尾声,2020年上半年有望引来新一轮补库存周期。同时,当前主要行业库存水平均处在相对低位,需求边际变化所带来的产量变化弹性较大。

从需求的三架马车来看,首先在投资端,基建投资增速有望继续回升,对冲制造业的低位徘徊和地产投资的高位回落。1)地产方面,2017-2018年三四线棚改带来的期房销售将使得2019-2020年的施工和竣工回升,同时因城施策的调控政策有望使得销售端保持相对平稳,地产投资在2020年仍有望维持韧性。2)基建方面,专项债总量和应用比例的提升仍将支撑基建投资回升,建筑央企的订单作为领先指标,已持续向好,预示着后续基建投资增速有望继续提升。3)制造业方面,2019年盈利增速的下滑仍将压制投资的回升,但信贷支持和贸易战的缓和有助于制造业投资底部企稳。

在消费方面,总量上来看,作为经济周期的滞后变量,随着名义GDP增速的企稳,2020年社零增速有望止跌;结构上来看,汽车销量逐渐回升以及地产竣工面积回升支撑地产后周期消费。

在出口方面,外需逐渐显现企稳迹象,欧美日等发达国家的制造业PMI已经呈现触底企稳迹象;随着中美贸易谈判的推进,贸易战对出口的负面边际影响也将逐渐减小。

图5:固定资产投资增速变化

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数据来源:Wind、东方红资产管理

 

图6: 分行业固定资产投资增速

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数据来源:Wind、东方红资产管理

 

图7:房地产销售表现

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数据来源:Wind、东方红资产管理

 

图8:海外主要国家制造业PMI止跌企稳

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数据来源:Wind、东方红资产管理

 

 

2. CPI中枢上行至5%左右,PPI中枢保持在0%附近,通胀中枢整体上行

受生猪养殖恢复的滞后影响,CPI同比在明年仍将维持高位,一季度CPI同比中枢预计将上行至5%左右。但单纯由猪肉供给冲击所带来的CPI读数走高并不会造成“滞胀”,也难以从根本上掣肘货币政策。受翘尾在低位的影响,PPI预计明年读数仍然不高,一季度PPI同比中枢预计在0%附近。但在地产链受建安投资支撑、基建投资继续回升、制造业投资增速不再下滑的基准假设下,工业品需求预计将好于2019年,将带动PPI新涨价幅度的提升。

图9:CPI变化

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数据来源:Wind、东方红资产管理

图10:PPI变化

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数据来源:Wind、东方红资产管理

 

3. 宏观调控政策预计仍将维持积极基调

    展望一季度,宏观逆周期调节力度仍较维持较大力度。从财政政策来看,一季度将发行新一轮地方债支撑基建投资,但减税降费规模预计较2019年的不会继续扩大,而是更加注重压缩一般性支出;从货币政策来看,流动性仍然将保持合理充裕,在春节、两会等重要时点仍将维持资金面的稳定,同时货币政策重点将在下大力气疏通货币政策传导,推动实际利率下行,加大金融机构对实体经济尤其是小微、民营企业的信贷支持,增加对制造业中长期贷款,推动信用边际扩张。

 

4、经济企稳、贸易战缓和将推动人民币升值预期

四季度中美贸易摩擦出现缓和迹象,双方达成第一阶段协议,由于自2018年6月中美贸易冲突升级以来,“贸易战”成为影响人民币汇率的主要因素,即贸易战缓和,人民币阶段升值;贸易战激化,人民币阶段贬值。随着中美达成第一阶段协议,暂停加征3000亿美元剩余商品关税,有助于人民币阶段小幅升值。而展望一季度,随着中国国内经济逐渐企稳,美欧经济增速收敛带动美元上行乏力以及金融开放带来的外资持续流入,人民币汇率有望维持小幅升值态势。

 

三、   2020年一季度投资策略

展望2020年一季度,债市或承压。逆周期调节政策叠加库存周期的影响,经济短期企稳的预期增强:地产在因城施策的调控政策下较难出现大幅下跌,一季度专项债发力也将使得基建投资回升明显;外部环境来看,贸易战缓和,对出口的负面影响边际减小,市场风险偏好也有所提升;一季度信贷投放力度也是季节性最大时期,预计社融及信贷数据都较好。因此,经济大幅向下的可能性短期基本排除,债市面临一定的调整压力。而通胀虽继续上行,但市场预期已经较为充分,且猪肉价格推动的通胀目前看也不会成为货币政策的掣肘,因此市场对此因素的反应已经不大。而中长期看,经济下滑的趋势仍然不变,加上资金面持续宽松、流动性预期稳定,市场普遍处于“缺资产”的状态,因此债市调整幅度也有限。

信用债方面,市场较为稳定的流动性预期以及较低的融资成本使得杠杆策略仍然有效,票息策略仍然是收益的主要来源。信用挖掘的重要性再度体现,发达地区城投、短久期民企龙头值得挖掘,同时未来非公开品种的市场关注度将进一步提升,流动性溢价将显著压缩。操作上,后续澳门太阳娱乐将继续在控制风险的前提下发现超额收益机会,挖掘优质短久期品种进行配置。


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